法巴资管亚洲Tina Yao：高通胀环境下的资产配置逻辑
近日，全球财富管理论坛(GAMF)举办“全球市场展望与投资策略”专题研讨会，邀请机构投资者及专家学者，共同就目前高通胀环境下的经济形势展望、各类资产表现和资产配置策略等问题进行交流研讨。法巴资管亚洲多资产与量化解决方案主管Tina Yao出席会议并作主题发言。
Tina Yao指出，一方面当前全球正面临乌克兰危机、疫情与能源革命多因素叠加导致供给不足；另一方面又恰逢被各国政府前期采取的经济扶持政策激发的大量消费需求，致使通胀持续高位运行，资产市场受到严重冲击。Tina Yao介绍了法巴资管针对此环境下所坚持的基本面量化投资理念，以经济周期等基本面分析补充量化模型，有助于控制市场风险和最大回撤，同时在市场上升时充分捕捉投资机会。Tina Yao对下半年资产市场提出如下几点思考：对于固收类产品，当美国十年期国债利率达到3.1%，就可考虑开始持有；对于投资级债券，认为当前是一个恰当的投资时点；对于非投资级债券，应更加谨慎对待；对于股票资产，建议基于对企业利润增长的预测适当加仓，同时考虑到当前市场情绪过于乐观，预计下半年市场可能下跌，但下跌幅度可控；对于大宗商品，始终持正面态度，石油和稀有金属是值得关注的配置方向。
一、高通胀下的资产市场不确定性较高
2022年，诸多黑天鹅事件导致市场十分动荡，美国通胀达到40年的高点，远超出市场预期。因为在过去十年，法巴资管一直是处在一个低通胀的时期，甚至担心通缩。没想到一场新冠肺炎冲击，导致货物供应不足；另一方面，消费者收入在政府救助下并没有受到很大影响，这导致经济重启时的市场需求非常旺盛。此外，环保理念的增强导致传统能源企业投资不足，再叠加俄乌战争等多重因素影响，全球经济进入高通胀时期。
由于通胀水平过高，短期内央行只能通过加息来抑制居民的消费欲望。这种市场环境下，资产价格肯定会受到负面影响。因此今年上半年，各地区的股票和债券价格下跌严重，只有少数资产，比如大宗商品和石油的价格上涨。从多年的投资经验来看，尽管法巴资管采取了大量的人力物力来对经济、市场进行分析研究，但最后仍会有很多预期之外的因素，因此下半年市场形势如何，仍存在很多未知。
二、量化基本面投资理念
在变幻莫测的市场环境下，如何帮助客户进行投资？法巴资管的投资理念和方法叫做“量化基本面”，将量化模型和基本面分析相结合。其中量化模型主要是以风险为指标和基准。也就是说，风险管理并非投资流程的最后一步，而是第一步且是非常关键的一步。与此同时，法巴资管也并非是全量化的资产配置模型，而要紧密结合基本面分析。法巴资管分析研究团队会跟踪整个经济的动向，包括各类资产的估值、企业的利润、央行的政策等，从而对每个资产形成自己的看法。
基本面分析中，非常重要的一点就是经济周期。所谓经济周期，指的是不同阶段每个资产的表现会呈现出一定的历史规律。从历史数据来看，股票在经济衰退后刚开始恢复时的市场表现最好；而在经济周期尾端、通胀水平很高时表现反而不好。法巴资管虽无法完全预测经济周期的拐点，但可以在拐点出现时及时调整资产配置，这有助于投资业绩的显著提升。此外，增长型、价值型等各板块股票在不同经济周期、不同阶段的表现也并不相同。因此基本面分析和经济周期概念，能够为量化投资模型提供有益补充。
法巴资管服务客户主要包括保险公司、养老基金等风险偏好相对较低、投资风格比较谨慎、对下行风险要求较高并且受到监管严格要求的机构。这类客户往往会有具体的最大回撤要求，这非常适合量化基本面的投资方法。
举一个实际的例子来讲法巴资管投资实际操作。两、三年前，法巴资管帮一家境内的保险公司做全球多元资产投资专户，专户设立时，法巴资管会根据客户的要求和特点，以及最大回撤要求，在模型里设定不同的风险参数，以此为依据进行资产配置。法巴资管会每天监控资产组合的风险水平，一旦触及设定值，就要立刻减仓。2021年，法巴资管资产组合的股票仓位超过70%。但今年一季度，法巴资管将股票份额降至10%，4月份进一步调减至5%，从而在股市大幅震荡时大大降低了客户损失。与此同时，考虑到基本面因素，法巴资管主要将减持资金配置在现金而非债券上。因为在当前市场环境下，债券资产也并不安全。此外，法巴资管还适当增配了一些价值型股票，并配置了一部分金融和能源行业资产。7、8月份，法巴资管逐渐将股票仓位从4月份的5%调整到15%~20%，虽然短期内未将仓位加到很高水平，这与法巴资管对当前市场的看法也有很大关系。预计美联储今年底会加息到3.25%的水平。如果明年再加息一到两次后经济增速明显放缓，美联储可能会暂停加息，美国经济将在明年年中出现衰退，此时不排除美联储也有减息可能。但美国的经济衰退不会十分严重，也不会持续很久，预计2024年会重新恢复增长。
三、对各类资产的看法
第一，固收类产品。今年年中以来，法巴资管对固收类产品的看法由负面转为正面。考虑到久期长端利率上升空间不大，如果美国十年期国债利率达到3.1%，就可考虑开始持有固收类产品。
第二，投资等级企业债。法巴资管对这类资产看法非常正面，尤其是欧洲的投资等级企业债。因为估值非常具有吸引力，而且企业本身比较健康。即使经济面临短期衰退，预计企业违约率也不会大幅上升。相反对于非投资等级的债券，法巴资管持谨慎态度。因为一旦经济衰退，资质不好的公司就很可能发生违约。
第三，股票资产。法巴资管仓位相比之前有所调高，但仍没有调到很高水平，这主要是基于对企业利润增长的预测。当前市场情绪可能过于乐观。IBES预测2023年美国企业利润增长可达10%左右。一旦明年发生经济衰退，这一增速显然无法兑现。因此预计今年下半年，市场会调整对企业利润增长的预测，这可能会导致市场下跌，但下跌幅度也许不会像上半年那么大。
第四，大宗商品。去年以来，法巴资管对大宗商品资产一直持有比较正面的态度，虽然中途也有过短期调整（年中时对能源的看法有所下调）。未来一段时间，经济和市场仍面临不确定性，配置大宗商品资产能够很好地对冲通胀。考虑到接下来全球大宗商品本身的供需关系相对紧张，因此能源价格短期内不会大幅下跌。总体来看，法巴资管对大宗商品持正面态度，尤其是石油和稀有金属。
尽管当前法巴资管对市场持上述看法，但未来肯定还会有一些预料之外的事情发生。量化基本面投资方法，可以帮助法巴资管及时应对市场突发变化，控制好风险和回撤；与此同时，也能在市场上升时充分捕捉市场机会。
全球财富管理论坛
全球财富管理论坛是在金融开放背景下，为顺应全球资产管理行业发展与中国资产管理行业转型需求，由清华大学经济管理学院、孙冶方经济科学基金会、中国财富管理50人论坛联合发起成立的一个国际性交流平台组织，论坛旨在构建一个汇聚全球资产拥有者和管理者、监管部门和市场代表的长期对话沟通平台，为国内外资产管理机构搭建交流与合作的桥梁。
