PIMCO全球信用主管:通胀与加息僵持前景下的全球资产配置方向

近日,全球财富管理论坛(GAMF)举办“全球市场展望与投资策略”专题研讨会,邀请机构投资者及专家学者,共同就目前高通胀环境下的经济形势展望、各类资产表现和资产配置策略等问题进行交流研讨。太平洋投资管理公司全球信用主管Christian Stracke出席会议并作主题发言。

 

Christian Stracke表示,美国的通胀问题的确非常严重,并对美国的整体经济发展带来了很大冲击。在高通胀环境下,国债收益率将震荡走高,信贷市场惨遭一波抛售,利差正处于历史高位。Christian Stracke预计,美联储加息策略将持续到2023年。由于企业倾向于向银行借贷以渡过经济衰退,而这些企业现金流捉襟见肘,公司债的违约可能性将上升,未来一年内将迎来几波企业信用评级下调。基于该判断,Christian Stracke认为,此时欧洲银行利差、美国国债、投资级产品(Investment Grade)、AAA级结构化信用产品及投机信用产品(Opportunistic Credit)具备较大投资潜力。需要关注的市场风险主要来自于有担保的隔夜融资利率(SOFR) 以及B-级别银团贷款。

一、通胀预期

通胀和美联储的资产负债表是影响今年下半年到明年固收类产品表现的核心因素,同时经济增长与通胀互为表里。目前市场主要关注美联储和市场对通胀的预期,其次关注美联储和其他主要央行的资产负债表走向。我们认为资产负债表走向,特别是从量化宽松转向量化紧缩的进展与节奏,对固收类资产的技术性走势是重要的影响。 

我们首先看一下通胀,目前美国国内的通胀率处于极高的位置,而且这种状态将维持至明年。在此情况下,世界各地的通胀趋势也不容乐观。其中就最重要的美国通胀来说,我们预测今年年底整体通胀率将同比增长6.7%。核心消费者价格指数为5.5%。预计到2023年底,整体通胀率仍将高达3.5%至4%,核心消费者价格指数为3.5%,认为2023年通胀可能更高的风险更大。不过我们看到通胀已经开始逐渐企稳并呈下行态势,所以从预期角度而言,通胀前景并不悲观。但当前通胀高企仍是客观事实。 

图1 美国国债收益率预期,2020 vs 2022

二、利率曲线展望

在这样的通胀预期下,我们认为美国国债收益率预期基本见顶。7月底的10年期国债收益率略高于3%,8月以来在3.1%上下来回震荡。国债市场仍有上升空间,10年期国债收益率也有几率震荡走高。但实际上,在过去的几个月,随着收益率曲线长端被成规模抛售,住房按揭贷款利率大幅上升,而美国房地产市场对利率上升的反应也非常迅速。此外,由于房地产市场表现对商品部门和服务部门都很重要,确实为市场对于通胀的未来走势吃下了一颗定心丸。因此,10年期国债收益率可能会小幅走高,但利率市场波动性加大的趋势已成必然,但目前我们认为收益率不会突破3.5%~4%。原因很简单,首先是住房按揭贷款利率走高具备自我稳定效果,其次是住房按揭贷款市场对整体经济有着广泛影响。 

就10年期国债的久期而言,已经差不多实现了公允定价,但我们认为收益率曲线也能够呈现出有价值的投资机会。目前市场预计美联储将在明年第二季度开启降息周期,但我们认为,直到明年第二季度,降息的概率依然很小。市场对于明年第二季度降息可能有两个解读:一个解读是市场判断美联储将会在短期内开始降息;另一个解读是市场根据实际情况出发,在小概率机会下经济严重恶化的突发状况,迫使美联储降息。无论任何一个解读,市场普遍认为利率将会下行。然而,我们认为情况并非如此,我们的基本观点是美联储将在明年年内维持当前利率水平,因为从摆脱高通胀到美联储决定降息需要一个过程,至少在2023年不会看到美联储开始降息。但也不能排除发生意外事件致使经济状况严重恶化的可能性,这种意外可能会发生在欧洲,尤其是欧洲目前正面临能源危机,以及波及到美元走势,进而影响到新兴经济体。 

另一个意外可能是,由于工资-价格的螺旋上升,未来18个月的实际通胀情况可能比预期中通胀即将企稳下行的预测更为悲观,虽说工资-价格攀升导致通胀走高的程度并不严重,但在工资与价格相互平衡企稳之前,我们笃信美联储将维持当前利率水平。从国债收益率曲线上来看,市场普遍认为的美联储将于明年下半年开始降息的态度过于乐观。

图2 投资标的价差呈显著扩大趋势

三、信贷资产展望

接下来谈谈广义信贷资产。相较于利率、通胀及经济增长率,未来18个月的企业部门资产负债表情况同等重要,尤其是资产负债表中的高质量信用部分。今年年初几个月开始的信贷市场抛售,其动因并非来自资本结构、高收益债、杠杆贷款或是新兴市场等影响,诚然新兴市场信贷波动是由于俄乌危机这个特殊原因。美联储缩表是导致信贷产品被抛售的真正原因,因为市场需要一定量的名义货币以维持其价差。因美联储缩表使流动性剧烈变化,进而对固定收益产品的市场环境造成冲击,诸如投资级债券、机构证券、住房按揭贷款以及AAA级结构化信用产品这些资产负债表上的主要资产类别便成为被抛售的对象。当前信贷市场呈现震荡扩张、价格错位的态势。实际上,当前政府担保的抵押贷款价差和期权价差正处在极高的水平,这种现象在历史上只出现过两次,一次是在2020年3月的疫情初期,另一次是2008~2009年金融危机时期。特别是机构住房按揭贷款价差呈现高度混乱的情况。 

即便未来一年会有市场间的波动,但我们认为当前市场仍有大量机会,比如说投资级债券的价格错位,特别是我们认为政府担保住房按揭贷款产品的价格错位也接近顶峰。随着经济前景不断走弱,结构化资产中的低评级产品正在贬值,这一情况暂时波及了投资级产品价值,导致这类资产的价差错位被进一步扩大,所以我们认为目前投资级信贷的息差水平对于“买入并持有”的信贷策略非常具有吸引力。

图3 投资级标的利率成本可控

如果我们仔细看投资级信用债券的情况,各大企业将其到期债务纷纷妥善地转化为低息固定利率债券是支持未来一、两年内投资级债券表现的关键,确实有一些投资级企业将其债务转化为浮动利率债券,造成一定的浮动利率风险敞口,但大部分债类资产都由低息固定利率债券构成。如图4所示,当前IG指数的加权平均票息处在低于4%的低位。

因此,随着美联储加息,许多投资级标的公司坐享非常低的内嵌债务成本,将对投资级债券产品形成支撑。即便在2023年经济或将陷入衰退这一预期之下,投资级产品被下调评级的可能性仍然有限。因受新冠疫情影响,不少在零售业、服务业、娱乐业及运输业表现较差的投资级标的资产已被降级为高收益产品,市场已经历了一波出清。

图4 价差扩大有利于主动管理

总的来说,那些出清后仍保持投资级评级的公司已经为经济衰退做足准备,尽管这并不意味着IG指数价差不会出现波动,在这方面我们尤其关注欧洲几家银行的价差动向。放眼全球,美国和亚洲的银行也已纷纷做好准备以应对经济衰退。过去几年,银行们基本上完成了资产负债表的调整,并改善了资本配置和流动性比率。客观地说,如果欧洲在今年下半年进入严重衰退并伴随能源危机至明年初,欧洲银行息差会被进一步扩大。我们将其视为一个买入机会,而非系统性风险源,同时建议将欧洲银行价差变化视为明年市场波动的因素之一并值得持续关注。总体而言,我们认为IG指数标的已经为这个预期波动做好了充分的应对准备,当前是一个恰当的买入时机。对AAA级结构化信用产品也持同样判断,相比10年前,这一级别的资产均为近期发售且十分优质,无论是商业地产抵押贷款证券(CMBS)、AAA级贷款抵押债券(CLO AAAs)还是非机构抵押贷款证券(Non-agency Mortgage AAAs),都具备充足的股本缓冲,多数情况下这些资产出现实际减值的可能性极低。综上,投资级债券与欧洲银行价差属于资产负债表端的两类值得入手的资产。 

关于高收益产品及银团贷款产品相关的配置结构、投资风险与投资机会。特别是银团贷款资产类别,过去5~7年,银团贷款市场一直是美国企业的主要杠杆来源,上市银行或私营银行均参与其中。该领域受利率走强的影响较大。 

图5 利率变化下的高收益及杠杆贷款产品表现

如图5所示,当美国国债担保隔夜融资利率(SOFR)上升300基点,息税折旧摊销前利润(EBITDA)就会下跌10%,而实际上SOFR会上升350~400基点,市场普遍认为实际情况要比图上这个预测更糟。SOFR的变化一直是银团贷款市场和公共信贷领域这类B-评级产品发行的重要因素。 

如图5所示,假设SOFR提升300基点,B-评级产品的利息偿付率将从2倍下降到略低于1.5倍。这听上去还行,但实际上你得考虑到大多数公司在一般经营年份都会发生一定量的资本支出、现金税负和重组成本,把这些支出都算进来后将发现这些公司的自由现金流已非常接近盈亏平衡点,这类资产在银团贷款市场中属于典型的B级中盘个股,且评级差异显著。有些标的公司的EBITDA会出现超过10%的跌幅,且SOFR至少会在一段时间内出现高于300个基点的涨幅,这将对自由现金流表现构成真正的挑战。我们预计银团贷款市场将出现至少一波非常显著的降级潮,尤以B级中盘个股和B级小盘个股为主,至于有多大的下调概率,我们拭目以待。一般来说,评级机构不会对那些具备较长摊销周期的企业进行降级评定。但如果未来24个月内有20%的B级小盘个股产品被降级为CCC级也不必感到惊讶,虽说历史上很少出现这种规模的降级比例。由于过去5年发行的几乎每一笔银团贷款都是宽松型契约条款产品,市场必将出现一些违约,这些违约的追偿将面临巨大挑战。违约率虽不至走向极端但也不会很低,而且违约回收率将达历史性低位。 

未来18个月,随着降级潮不断来袭,在经济衰退或不及预期的经济增速环境下,一些公司需要现金过桥贷款以渡过难关,机会性信用产品(Opportunistic Credit)便成为新的投资机会。在机会性信用产品中有救济性融资产品,这类策略类似于底层的信用资产继续履约,但由于经济前景的变化,因为宽松型契约条款的存在,需要进行一次性融资,在重组的过程中此次融资的借款人就成为了超级优先债权人,仅次于现有第一债权人的地位。太平洋投资管理公司(PIMCO)今年已经进行了几单这种尝试,该策略基本上能保证8%~13%的回报,同时处于超级优先债权人和在重组时设计对借款人严格的契约责任条款。

图6 当前环境下银团贷款市场标的逐渐具备投资价值

另一种机会类信用产品,其原理是将部分尚未完全推向市场的过桥贷款项目中银行角色进行替换。在这种情况下,投资者可以参与对契约包的重组,设计更为严格的契约责任条款。投资者通常不会单纯地因为资产足够便宜就去购买不良贷款,如果这些不良贷款将成为后续持有过程中的烫手山芋,哪怕作价10%~15%的折扣,对投资者而言也没什么吸引力。太平洋投资管理公司及同行们近几个月正一直做类似的尝试,未来几个月内这方面的机会将越来越多。当然,这种投资行为的背后存在一些较大的风险,比如标的资产进入重组程序或被庭外非破产重组。这已经涉及到不良债权领域,与其说是在投资,不如说是在投机,对濒临重组的那些标的状况必须有谨慎而精准的判断,例如,部分公司的违约贷款回收率将远低于预期,第一留置权贷款的历史违约贷款回收率为70%~80%,如今可能只有40%~60%,还有很多公司的违约贷款回收率或将远低于40%,以至一些投资者会对这种情况感到惊讶。这也将成为杠杆产品市场的痛点,并将传导至高收益产品市场,同时也会令投资级产品市场受到牵连(但如前所述,对投资级产品而言算是个买入机会)。

(本文仅代表作者个人观点,不代表论坛立场。)
责任编辑:杨斯博

 

全球财富管理论坛

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2022年9月13日
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