平安资管(香港)副首席投资官:多波动叠加下的全球资产配置分析
近日,全球财富管理论坛(GAMF)举办“全球市场展望与投资策略”专题研讨会,邀请机构投资者及专家学者,共同就目前高通胀环境下的经济形势展望、各类资产表现和资产配置策略等问题进行交流研讨。中国平安资产管理(香港)副首席投资官张龑出席会议并作主题发言。
张龑指出,今年受通胀、加息、乌克兰危机和疫情四大因素冲击,除大宗商品外的其他大类资产价格下降十分剧烈。张龑判断,港股市场受疫情反复和房地产市场影响,短期内仍面临较多不利因素,但由于市盈率、市净率和估值都处于低位,短期仍有震荡上行的可能。考虑到金融业是港股的最大组成部分,张龑指出,首先,中期投资机会仍取决于政策转向;其次,美股在通胀见顶并开始缓慢下行时表现一般优于通胀持续上升时期。张龑提出,短期来看,二季度美国通胀水平已经见顶,但不确定是否会有更多黑天鹅事件发生,一旦美联储政策确认通胀受控并出现明显政策转向,成长型风格将有望进一步跑赢价值型风格资产;中期来看,只要通胀企稳,成长型资产的投资机会有望继续增长。此外,A股市场目前投资机会要多于港股,新能源、消费、电讯公用事业等板块存在投资机会。张龑建议,随着通胀逐渐得到控制,应更多关注发达市场的投资机会。
一、今年买方市场主要受到四大冲击:通胀、加息、乌克兰危机以及疫情
通胀方面,2月底的乌克兰危机对通胀影响很大,导致大宗商品价格飙升,通胀进一步加剧,直到目前通胀仍保持高位。为应对通胀,美联储放弃了“通胀是暂时的”看法,采取了相应的加息政策。美联储加速缩表对权益市场产生了非常大的冲击。乌克兰危机是今年最大的黑天鹅事件,很难预测其发展趋势,而且影响很大,导致诸多国家面临严重的输入型通胀。此外,疫情对国内经济和全球供应链产生很大影响,也增加了全球经济的不确定性。从7月底的数据来看,大类资产(除大宗商品之外)下跌得十分剧烈。
二、关于港股和其他发达市场
在资产配置时,要更多从当前时点出发,预期未来市场的配置情况和市场机会。
中资投资机构,尤其是险资机构,在出海配置时的首选标的是港股。从beta或市场角度来看,港股表现非常弱。过去十年,恒生指数(全收益指数)剔除收益后几乎没有涨幅。国企指数也只有0.3%的涨幅。从结构来看,恒生指数第一大行业是金融业,集中度高达36%;第二大行业是可选消费,包括互联网平台;第三大行业是IT;第四大行业是房地产。上述四大领域集中度高达80%,并且在很大程度上受到中国宏观经济的制约。特别是过去的12个月,国内疫情反复、政策变化、房地产市场冲击等,给恒生指数带来的影响很大。
从当前时点看,尽管我们对港股抱有希望,但疫情反复仍会对港股的基本面造成较大影响,也会对企业生产、居民消费和出行造成较大的负面冲击。另外,烂尾房会影响到房地产市场的需求。而房地产企业在港股中占据相当大的部分,并且对金融业,特别是银行业带来较大影响。因此,短期内房地产行业也会对港股产生负面影响。从正面看,当前港股的市盈率、市净率估值,都已经到了相当低的水平。在已经反映出所有负面因素的前提下,短期内港股仍有震荡上行的可能。从行业来看,消费、电讯、公用事业、新能源等行业被相对看好。但总体来看,金融业是港股的最大组成部分。只有在较好的政策环境下,港股才在中期具备投资机会。
从历史上看,在如此高水平的通胀环境下,欧美或发达市场MSCI指数的走势如何?1914年美国CPI高于8%并且持续上行到10%时,道琼斯工业指数的净回报率为负。也就是说,CPI高企时,权益类资产并不是特别好的投资资产。反观美国CPI高于8%但预期下行期间,道琼斯工业指数的净回报率为115%。这说明过去100多年,美国股市在通胀高位见顶但开始下行时的表现,要远远优于通胀在高位并且上涨时的表现。美国CPI高于8%出现在三次石油危机时期。其中两次是在70年代,一次是在90年代初。1973~1975年,标普500指数从120点掉到60点;但预期CPI下行阶段标普500指数又从60点反弹到80点左右的水平。后两次石油危机的表现也大体如此。
据此得出的观点是:在通胀见顶并开始缓慢下行时,市场预期美联储的加息幅度也会减小。此时若非有深层次的问题,市场仍将对权益类资产持有正面看法。从这个角度看,当前是进入发达市场股票或权益类市场的较好时点。
三、关于当前通胀的判断
6月,美国CPI为9.1%,7月为8.5%。7月时我们预测CPI将开始回落,当时的主要依据是汽油价格在回落。现实表现与预测结果基本一致。但从核心CPI来看,除能源外,二手车、酒店、机票等分项价格都在上涨,而且食品、房租、医疗类的价格涨幅还很大。所以通胀仍保持在高位运行。虽然7月CPI从9.1%下降到8.5%,但未来是否会继续下行,仍有待观察。
从市场看,二季度8.7%的通胀水平已在短期内见顶,但不确定是否会有更多黑天鹅事件发生。目前来看,6月份确实是二季度CPI的相对高点,而且市场反应也很快,6月中下旬就出现了一波涨势。从风格来看,成长型风格显著跑赢了价值型风格。一旦美联储确认通胀受控,并且出现明显的政策转向,成长型风格的资产,包括科技股甚至成长风格的基金,都有望进一步跑赢价值型风格资产。中期来看,只要通胀预期确定,成长类资产的投资机会有望进一步增长。
四、关于估值和盈利的判断
美股估值普遍高于恒生指数。尽管有多重负面因素冲击,恒生指数估值始终在9~10的水平,估值非常便宜。从MSCI World角度来看,6月估值是14.5倍的PE,负1倍的标准差水平。与过去十年相比,价格处于历史低位。随着市场的反弹,当前MSCI World估值约为16倍的PE,相比过去十年平均17倍的水平,估值相对合理,但比6月的低点已有明显上升。
是否可以据此判断通胀预期已经见顶,市场会有一波反弹?从7月底已公布的公司业绩来看,73%的公司盈利,66%的公司营收超过市场预期。考虑到总体经济增速的放缓,分析师对未来两个季度仍持下调预期,这也可能对明年的发达市场产生一定影响。从成长股和价值股的角度判断,当前是否是较好的投资时点,主要取决于通胀预期以及美联储接下来释放的信号。包括9月份是加息50还是75个基点、是否年底利率达到3.5%就已足够以及未来美联储缩表力度的大小。
港股和发达市场兼顾,挖掘权益类投资回报。多数同行在配置海外资产时,第一步肯定首选香港,但第二步并非是其他亚洲市场,而是将目光投向发达市场。目前各家机构在发达市场的资产配置比例都偏低,因此无论从分散投资还是抓住市场相关性较低机会的角度,增配发达市场的权益类资产都是比较合适的。但要在当前时点找准标的,还需要在基金、投顾等合作伙伴协助下尽可能多地发现alpha,帮助我们提高投资业绩。
A股机会多于港股。主要原因是A股成分更加多样化。港股主要集中在金融、IT和房地产板块。但A股有新能源、消费等板块,总体而言机会更多。从这个角度看,目前机构配置A股已经很多,考虑到A股与港股相关性比较高,无需对港股增配,建议更多关注海外发达市场的投资机会。
全球财富管理论坛

全球财富管理论坛是在金融开放背景下,为顺应全球资产管理行业发展与中国资产管理行业转型需求,由清华大学经济管理学院、孙冶方经济科学基金会、中国财富管理50人论坛联合发起成立的一个国际性交流平台组织,论坛旨在构建一个汇聚全球资产拥有者和管理者、监管部门和市场代表的长期对话沟通平台,为国内外资产管理机构搭建交流与合作的桥梁。
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