平安资管（香港）副首席投资官：多波动叠加下的全球资产配置分析

一、今年买方市场主要受到四大冲击：通胀、加息、乌克兰危机以及疫情

通胀方面，2月底的乌克兰危机对通胀影响很大，导致大宗商品价格飙升，通胀进一步加剧，直到目前通胀仍保持高位。为应对通胀，美联储放弃了“通胀是暂时的”看法，采取了相应的加息政策。美联储加速缩表对权益市场产生了非常大的冲击。乌克兰危机是今年最大的黑天鹅事件，很难预测其发展趋势，而且影响很大，导致诸多国家面临严重的输入型通胀。此外，疫情对国内经济和全球供应链产生很大影响，也增加了全球经济的不确定性。从7月底的数据来看，大类资产（除大宗商品之外）下跌得十分剧烈。

二、关于港股和其他发达市场

在资产配置时，要更多从当前时点出发，预期未来市场的配置情况和市场机会。

中资投资机构，尤其是险资机构，在出海配置时的首选标的是港股。从beta或市场角度来看，港股表现非常弱。过去十年，恒生指数（全收益指数）剔除收益后几乎没有涨幅。国企指数也只有0.3%的涨幅。从结构来看，恒生指数第一大行业是金融业，集中度高达36%；第二大行业是可选消费，包括互联网平台；第三大行业是IT；第四大行业是房地产。上述四大领域集中度高达80%，并且在很大程度上受到中国宏观经济的制约。特别是过去的12个月，国内疫情反复、政策变化、房地产市场冲击等，给恒生指数带来的影响很大。

从当前时点看，尽管我们对港股抱有希望，但疫情反复仍会对港股的基本面造成较大影响，也会对企业生产、居民消费和出行造成较大的负面冲击。另外，烂尾房会影响到房地产市场的需求。而房地产企业在港股中占据相当大的部分，并且对金融业，特别是银行业带来较大影响。因此，短期内房地产行业也会对港股产生负面影响。从正面看，当前港股的市盈率、市净率估值，都已经到了相当低的水平。在已经反映出所有负面因素的前提下，短期内港股仍有震荡上行的可能。从行业来看，消费、电讯、公用事业、新能源等行业被相对看好。但总体来看，金融业是港股的最大组成部分。只有在较好的政策环境下，港股才在中期具备投资机会。

从历史上看，在如此高水平的通胀环境下，欧美或发达市场MSCI指数的走势如何？1914年美国CPI高于8%并且持续上行到10%时，道琼斯工业指数的净回报率为负。也就是说，CPI高企时，权益类资产并不是特别好的投资资产。反观美国CPI高于8%但预期下行期间，道琼斯工业指数的净回报率为115%。这说明过去100多年，美国股市在通胀高位见顶但开始下行时的表现，要远远优于通胀在高位并且上涨时的表现。美国CPI高于8%出现在三次石油危机时期。其中两次是在70年代，一次是在90年代初。1973~1975年，标普500指数从120点掉到60点；但预期CPI下行阶段标普500指数又从60点反弹到80点左右的水平。后两次石油危机的表现也大体如此。

据此得出的观点是：在通胀见顶并开始缓慢下行时，市场预期美联储的加息幅度也会减小。此时若非有深层次的问题，市场仍将对权益类资产持有正面看法。从这个角度看，当前是进入发达市场股票或权益类市场的较好时点。

三、关于当前通胀的判断

6月，美国CPI为9.1%，7月为8.5%。7月时我们预测CPI将开始回落，当时的主要依据是汽油价格在回落。现实表现与预测结果基本一致。但从核心CPI来看，除能源外，二手车、酒店、机票等分项价格都在上涨，而且食品、房租、医疗类的价格涨幅还很大。所以通胀仍保持在高位运行。虽然7月CPI从9.1%下降到8.5%，但未来是否会继续下行，仍有待观察。

从市场看，二季度8.7%的通胀水平已在短期内见顶，但不确定是否会有更多黑天鹅事件发生。目前来看，6月份确实是二季度CPI的相对高点，而且市场反应也很快，6月中下旬就出现了一波涨势。从风格来看，成长型风格显著跑赢了价值型风格。一旦美联储确认通胀受控，并且出现明显的政策转向，成长型风格的资产，包括科技股甚至成长风格的基金，都有望进一步跑赢价值型风格资产。中期来看，只要通胀预期确定，成长类资产的投资机会有望进一步增长。

四、关于估值和盈利的判断

美股估值普遍高于恒生指数。尽管有多重负面因素冲击，恒生指数估值始终在9～10的水平，估值非常便宜。从MSCI World角度来看，6月估值是14.5倍的PE，负1倍的标准差水平。与过去十年相比，价格处于历史低位。随着市场的反弹，当前MSCI World估值约为16倍的PE，相比过去十年平均17倍的水平，估值相对合理，但比6月的低点已有明显上升。

是否可以据此判断通胀预期已经见顶，市场会有一波反弹？从7月底已公布的公司业绩来看，73%的公司盈利，66%的公司营收超过市场预期。考虑到总体经济增速的放缓，分析师对未来两个季度仍持下调预期，这也可能对明年的发达市场产生一定影响。从成长股和价值股的角度判断，当前是否是较好的投资时点，主要取决于通胀预期以及美联储接下来释放的信号。包括9月份是加息50还是75个基点、是否年底利率达到3.5%就已足够以及未来美联储缩表力度的大小。

港股和发达市场兼顾，挖掘权益类投资回报。多数同行在配置海外资产时，第一步肯定首选香港，但第二步并非是其他亚洲市场，而是将目光投向发达市场。目前各家机构在发达市场的资产配置比例都偏低，因此无论从分散投资还是抓住市场相关性较低机会的角度，增配发达市场的权益类资产都是比较合适的。但要在当前时点找准标的，还需要在基金、投顾等合作伙伴协助下尽可能多地发现alpha，帮助我们提高投资业绩。

A股机会多于港股。主要原因是A股成分更加多样化。港股主要集中在金融、IT和房地产板块。但A股有新能源、消费等板块，总体而言机会更多。从这个角度看，目前机构配置A股已经很多，考虑到A股与港股相关性比较高，无需对港股增配，建议更多关注海外发达市场的投资机会。

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