瑞信环球首席投资总监：大过渡期的投资立场

大过渡期——迈向新的世界秩序

2022年，不仅仅是经济秩序面临洗牌，地缘政治秩序也在发生着快速变化，与经济和地缘政治相关的很多事物之间也愈加环环相扣。

去年，在展望2022年趋势时，我们已经提出今年我们将迎来大过渡期(Great Transition)。当时，欧洲冲突尚未发生，美联储也尚未在遏制通胀中扮演一个与以往完全不同的角色。而这两大变化在经济上，进一步加剧了大过渡期的发展。

现在，新冠疫情后各国推出的扩张性、甚至是极端扩张性的货币政策将成为历史。过去三年，我们将世界经济从自1929年以来的最严重、波及范围最广的深度衰退中解救出来；在疫情限制全球经济活动的背景下，各国央行火力全开，开动所有印钞机器，确保全球经济不会像2008年金融危机那样陷入停滞。这是前所未见的。结果是，我们控制住了疫情，经济出现了高增长，但同时也出现了高通胀。

在大稳健时期(Great Moderation)，我们从未经历过如此深刻的繁荣和萧条周期。在大稳健时期，通胀得到了合理控制，经济增长也处于相当高的水平，通缩才是问题所在。但当前我们所处的经济周期，增长波动性更大；而且出于政治和社会原因，目前的当务之急就是将通胀回归合理水平。因为对许多人来说，物价每年上涨10%或15%的后果是无法承受的，也可能引发严重的社会动荡、甚至是政治变革。各国央行深谙通胀危害，意识到要迅速加以遏制，且速度要比半年前的预期更快。

未来5~10年，回报率将更加温和，实物资产回报率更是如此。由于利率上升非常快，当前资产的实际回报率已经大幅缩水。问题是，当我们曾经赖以参考的相关性不再有效时，我们该如何调整投资组合？

我完全同意，60/40的投资组合不再意味着幸福的老年生活。应对之策应该是多元化程度更高、主动管理程度更高的多元资产投资组合。

最后，可持续发展相关的主题投资现在应获得更多关注，我们亦视之为一个长期的趋势。由于欧洲冲突和能源价格，我们在2022年迎来的新型地缘政治和能源安全格局将会持续。各国政府需要以更高的紧迫感来解决可持续发展问题，尤其是应对气候变化。

全球增速放缓——对投资者意味着什么？

目前，我们正在从过去10年以来最严重的一次衰退中走出。实际上，只有2008年的情况可以与2020年、2021年疫情对全球经济的冲击相提并论。为迅速走出危机，各国央行和政府全力介入，要么通过短期薪酬计划帮助人们保住工作，要么通过信贷计划帮助企业渡过难关。但即将走出困境时，我们面临的主要挑战却是：通胀居高不下，同时全球增速在放缓。这使新兴市场受到了沉重冲击，欧洲处境也十分艰难，俄乌冲突是重要原因之一。

我们认为，2023年全球经济增速将大幅放缓。欧洲可能已经陷入衰退，而美国也可能正迈向一场更深层次的衰退。这在当前的债券市场定价中已有所体现。用收益率曲线的陡峭度判断未来12个月的衰退概率，美国的衰退概率为30%，这几乎意味着我们将进入衰退。问题是，衰退的程度如何？

本周美联储明确表态，准备冒着经济衰退的风险来解决高通胀问题，这意味着更高的失业率和收入下行压力，意味着潜在的深度衰退。随着美联储大幅提高利率，美国利率很有可能上行到4.5%，美国国债收益率曲线可能会在未来3到4个月内显著倒挂，这是深度衰退即将到来的信号。最近几乎所有央行都在快速上调利率，瑞士央行本周再次大幅加息75个基点，这是过去10年中从未有过的。欧洲利率已经由负转正，而且欧洲央行很可能将加息进行到底，这意味着欧洲的低利率或负利率时代就此终结，银行现金账户将再次迎来正回报。

美联储面临的巨大压力不仅是通胀，还因为通胀很可能影响工资、劳动合同和产品，这意味着巨大的风险。因此当前面临的重大问题，是如何能在中期内控制和抑制通胀，这也是为什么各国行动如此迅速。美联储闻名于世的“美联储痛苦指数”，基本可以衡量出什么是来自通货膨胀的压力、什么是来自工资的压力。而当前我们所处的阶段，只有70年代末80年代初的情况可以与之相提并论。当时通货膨胀失去了控制，不得不竭尽全力抑制经济活动，才能让通货膨胀再次下降。但尽管如此，它依旧对经济造成了多年的实质性影响。而这种情况正是央行所希望避免的。

通胀有可能使得工资的调整变得微不足道，亦会导致生产材料以及人工的短缺，这一情况会在短至中期内维持。美联储痛苦指数是一个非常关键的数字，我们可以看到目前该数据处在一个历史性的时期，仅仅能够跟1970年代末和1980年代初的美国情况相对比。借鉴以往的经历，把通胀压低事实上是非常艰难的事情，美国央行或许需要考虑重施过去的一些手段。

这对投资者来说意味着什么？首先，股票市场必然受到重大影响。股票是多元资产投资组合中风险最高的资产类别。2008年底美联储开始更快、更大幅度地加息，结果就是股票回报率面临巨大下行压力。今年上半年的情况是65年来最糟糕的，而且行程可能刚刚过半，这意味着股市将继续承受巨大压力，直到各国央行暂停加息。而这将把股市引向何方，没人知道。但风险显然更倾向于下行。

加息是如何对资产组合产生影响的？针对这一问题，一段时间以来，瑞信一直在积极利用投资时钟(Investment Clock)。这一时钟不会完美预测将会发生什么，但据此，显而易见的是，我们正处于下行阶段。股票、公司债券和信贷都面临压力。虽然目前信贷资产类别下行压力还不大，但一般导致股市做出更剧烈反应的，就是信贷利差的暴涨，而在进入衰退及经济收缩时，就可能发生。

处于经济收缩阶段时，某些资产类别往往表现良好。我们的观点是，在不久的将来，政府债券将再次发挥作用。从资产类别的角度来看，美国3.6%~3.7%的10年期国债利率开始变得有吸引力。政府债券将成为对冲股票、大宗商品等风险资产的重要手段，在1~2年的时间内均将如此。

在大过渡期，我们亦需考量地缘政治方面不断发生的剧烈变化，资产配置者的思维不能仅限于股票和债券，而应该将更多资产类别（如另类资产）也纳入组合中，以便在传统的、流动性更强的资产类别面临压力时，也依旧能获得回报。

可持续投资——长期趋势

可持续投资并非过去多年不断获得投资回报的类别，而是由于世界正面临两大挑战。

第一，气候变化和全球变暖的挑战将继续存在，而我们在这方面进展还不够快。今年夏天，我们经历了气候变化带来的严重影响，世界各地都饱受痛苦，尤其是欧洲。热浪滚滚、干旱肆虐、洪水泛滥等各种灾害暴发。从巴基斯坦洪水也可以看出，重大的人道主义危机对民众意味着什么。气候变化的种种影响推动气候变化议程不断向前发展。也许俄乌冲突给能源和国家安全带来的挑战让气候变化议题的发展变慢了，但这一议题将一直存在，并且需要我们以高度的紧迫感加以关注。

第二，环境、社会、公司治理和可持续投资之所以长期存在，是因为其正在成为政府的监管要求。这将给投资者带来巨大机会，我们要为即将到来的快速监管变革做好准备。当然，在某些情况下，监管变革也给公司带来了一些非常明显的风险。如果不果断采取行动，公司很可能面临监管机构的质疑。

总之，我们正迈向新的世界秩序，不仅在经济方面，在地缘政治方面亦是如此。在相当长的一段时间内，资产收益率仍将承受压力。尽管如此，短期风险还是倾向于下行。但从中长期来看，投资者应该进行分散化投资，将另类资产等多元资产纳入资产组合。最后，建议投资组合向可持续投资、环境、社会、公司治理投资倾斜，帮助遏制气候变化的影响。