管涛:宏观与微观层面共同发力,应对全球金融风险冲击

近日,全球财富管理论坛(GAMF)举办“金融危机的经验教训与未来应对”专题研讨会,邀请中外专家学者、市场机构代表、相关政府部门领导共同交流探讨,为当前形势下的外部风险形势研判和应对策略提供决策参考。中银证券全球首席经济学家管涛出席会议并进行主题发言。

 

管涛认为,由于前期全球货币当局史无前例的刺激措施,导致当前发生金融危机的可能性显著加大,全球金融风险呈现出“点多、面广”的特征。管涛指出,本轮超强美元周期不仅冲击了新兴市场,也对发达经济体造成了很大冲击,其中,影子银行和新兴市场国家的问题尤其值得关注。管涛判断,由于当前主要经济体的政策空间闭塞,地缘政治冲突不断升级,央行信誉严重受损,危机严重程度甚至可能超过2008年。管涛认为,国际经济金融衰退对中国的溢出影响有金融市场、资本流动和贸易三个渠道。为应对当前严峻形势,管涛建议,需要治本之策与应急措施共同发力。宏观层面:一是更加高效地统筹疫情防控和经济社会发展,保持经济运行在合理区间。二是要保持货币政策的灵活性。三是各部门要各司其职,做好应对预案。四是要加强国际经济政策的协调。微观层面:个人投资者要降低回报预期,相关企业和机构要加强控制对外风险敞口。

一、对下一阶段国际经济金融形势的判断

关于下一阶段的国际经济金融形势,我持相对悲观的态度。传统观点认为,全球性金融危机约10年发生一次,比如1998年、2008年。2018年虽没有发生全球性危机,但美股进行了较大调整,出现了技术性熊市。2019年美联储降息,美股止跌反弹,防止了危机的传染。2020年3月全球疫情大流行,美股10天4次熔断,但由于没有大量金融机构倒闭和金融市场瘫痪,也不意味着危机。

但当前发生危机的可能性大大增加。规律可能会迟到,但不会缺席。2020年6月18日陆家嘴论坛,银保监会郭树清主席对全球经济金融形势和宏观政策应对的很多看法都在逐步应验。比如通胀方面,当时美国PPI为负、CPI在0附近,但郭树清主席曾明确指出:考虑到国际供应链恢复还需要时间,要素成本将进一步上升,加之各国持续刺激需求,货币派生机理变化,通胀有可能卷土重来。当前美国通胀就是“供给+需求”的混合型通胀。再比如郭树清主席对金融市场和实体经济的严重背离提出警告:世界上没有免费的午餐,开空头支票必须付出代价。易纲行长也曾指出:央行货币政策始终坚守一条——千招万招,管不住货币都是无用之招。因此,尽管中国也有自己的问题,但与其他国家相比,我国在这方面是相对成功的。

近期,国际货币基金组织发布了《世界经济展望》和《全球金融稳定报告》,对未来世界经济和全球金融前景发出了预警,认为世界经济将面临较大下行风险,全球金融风险也在上升。正如郭树清主席所说:大规模刺激政策进入时,四面八方欢欣鼓舞(都在躺着赚央行的钱),但退出时可能十分痛苦。我认为2020年美股10天4次熔断不算金融危机。因为当局采取了及时的、史无前例的刺激措施,使得后续没有发生金融机构的大量倒闭和金融市场的瘫痪,但也导致当前发生金融危机的可能性显著加大。因为大水漫灌之后,全球杠杆率普遍抬高,资产价格高企,在“两高一低”格局下,全球金融可能会进入庞氏融资阶段。

当前,全球金融风险具有“点多、面广”的特征:

首先,货币紧缩导致债券市场面临较大的估值调整压力。本次美联储紧缩是过去40多年来最快的紧缩,也是最陡峭的加息周期。最近,美国财政部部长耶伦多次谈到美国国债市场的流动性问题。最近,英国国债市场也出现了崩盘;6月份日债期货交易出现熔断,近期也连续多日没有交易。在这样的紧缩环境下突然从零利率转向高利率,从负利率转向正利率,对金融市场可谓是冰火两重天。

面临债务危机风险,美联储多次提及要学习保罗•沃尔克的做法,坚持用高利率来抑制通胀。但不同之处在于,当时美国的杠杆率较低,而现在杠杆率很高。在高杠杆情况下快速抬高利率,很可能导致欧债危机卷土重来。日本债市泡沫能否持续也值得怀疑。所谓的“黑寡妇交易”,押注就是日本央行可能放弃收益率曲线控制。但我认为,日元贬值是日美货币政策分化、日美负利差扩大的结果。日本央行一旦干预汇率,就会与收益率曲线控制相冲突,因此它不可能持续大规模地进行干预,否则就等于左右手互搏。由此可见,信贷市场、债券市场可能存在很多隐患。随着利率抬高,潮水退去,才知道谁在裸泳。

其次,股市对于美国经济增速的放缓也还没有充分定价。近些年,受长期低利率、宽流动性等因素影响,股市、房市等资产价格也大幅上涨。在高通胀压力下,不仅美联储在紧缩,其他主要央行(除日本、中国等个别央行外)也都在缩水,无论是发达经济体还是新兴市场国家。央行紧缩一方面会使股市估值面临下行压力;另一方面,如果货币紧缩影响经济增长,上市公司盈利也会下行。但从观察情况看,目前美国股市没有对经济放缓、甚至衰退带来的上市公司盈利压力进行充分定价,美股还有一定调整空间。也就是说,紧缩后不仅美债等无风险资产的收益率本身有估值调整压力,股市对于美国经济增速的放缓也还没有充分定价。除此之外,房地产市场由于全球央行大放水,过去两年快速上涨,但在本轮疫情和货币紧缩影响下,也面临向下的调整压力。

第三,本轮超强美元周期不仅冲击了新兴市场,也对发达经济体造成了很大冲击。现在英镑、新兴市场货币、日元兑美元汇率都在下跌,其中日元跌幅20%~30%,欧元、英镑跌幅也在10%以上。根据美联储编制的美元名义有效汇率,美元对主要经济体货币的升值幅度在10%以上,其中对新兴经济体平均升值7%~8%,对发达国家升值17%。由此可见,发达经济体也被美联储紧缩拉爆仓。只是因为发达国家货币大都是浮动汇率,所以不存在所谓的货币危机。而对其他新兴市场来说,无论是采取浮动还是固定汇率安排都会很痛苦。在固定汇率下,新兴国家要消耗大量外汇储备。而在浮动汇率下,由于货币面临贬值压力,叠加大宗商品价格上涨,很可能加大国内输入性通胀压力。所以本轮潮水褪去,主要经济体都很痛苦。

第四,影子银行问题值得特别关注。过去十多年的低利率、宽流动性造成了金融脱媒,大量业务流向非银行金融机构。但目前对影子银行的监管透明度相对较低,监管也较少,因此影子银行杠杆率普遍偏高,而且不像银行有存款保险制度,缺乏最后贷款人机制安排。2008年危机时的权宜之计,是让高盛和大摩挂商业银行牌照,由美联储给予它们贴现窗口,对其进行兜底。2020年3月,美股因为桥水爆仓传闻第二次熔断。这都让我们非常担心影子银行风险。特别是一些保险公司、养老基金为追逐收益和回报,在低利率环境下不断加杠杆,投资一些高风险资产。因此,利率上行可能给他们带来较大压力。此外,英国养老基金等基金公司普遍将国债等无风险资产作为底层资产,本轮全球无风险资产收益率上涨,可能给他们带来较大的估值调整压力。

第五,新兴经济体仍是本轮美联储紧缩的重要受害者。国际货币基金组织指出:当前有30%的新兴市场国家和发展中国家以及60%的低收入经济体正处于或接近债务困境;而发达经济体则是各有各的问题,不论欧元区、英国还是日本,呈现出“点多、面广”的特征。

过去,我们经常关注金融危机可能导致的经济危机。但实际上,经济危机同样也会导致金融危机。由于美联储前期对通胀形势的误判,加息落后于市场曲线,导致现在不得不追赶加息。目前来看,美联储很可能再次犯错。2020年10月,鲍威尔曾提出“经济刺激既可能做多,也可能做少”。当时的判断是“做多的风险要小于做少”,因为刺激做多了,大不了经济过热,经济复苏更快、更强劲。但当前情况正好相反,为抑制通胀,美联储既可能做多,也可能做少。而且,美联储在9月份议息会议上曾明确表示“紧缩不足的成本会超过紧缩过度”。这有可能导致美联储紧缩过程中忽略金融市场调整和经济放缓的一些负面信号,而会更加关注通胀的回落趋势。

最近,主要国际组织都下调了对明年全球经济增长的预测值。国际货币基金组织明确表示“最糟糕的时候还没有到来,2023年可能是衰退的一年”。联合国贸发会也明确提出“如果一些发达经济体的政策不马上调整,很可能引发比2008年更为严重的经济衰退”。从2008年全球金融危机到2020年公共卫生危机,发达经济体连续十多年大放水,现在很可能面临总清算,由此带来的冲击甚至可能超过1998年亚洲金融危机和2008年全球金融海啸。

原因有几方面:第一,现在主要经济体的政策空间比较逼仄,最典型的是英国国债市场的崩盘。为缓解经济放缓带来的痛苦,英国出台减税政策,结果造成国债收益率飙升。而一旦出现经济放缓的势头,其他主要经济体也可能面临同样的问题,财政政策空间十分有限。第二,大国博弈加剧,地缘政治冲突不断升级。国与国之间缺乏基本的互信和合作,这也会增加危机应对的困难。第三,央行信誉严重受损。当前全球面临40年来的高通胀局面。很多人之前还认为美联储很有市场声誉,但现在很多人可能会对美联储将信将疑、姑且听之。美联储在通胀问题上连连犯错,导致它们面临市场沟通的难题。第四,市场已经习惯了过去长期的低利率、低通胀环境。一旦通胀、利率上行,很可能造成预期脱锚,形成预期的自我实现危机。

今年以来,全球股债平衡交易面临巨大损失。历史上出现这种情形,后面都往往伴随着危机的出现。对此我们要高度警惕,希望上世纪30年代经济危机叠加金融危机的大萧条局面不会重演。否则,全球都可能得上“日本病”,陷入资产负债表的衰退。

二、全球衰退对中国的溢出影响

国际经济金融衰退对中国的溢出影响主要通过金融市场、资本流动和贸易三个渠道传导。今年,溢出影响以金融冲击为主,反映为我国股市、汇市跟随海外市场大幅调整。贸易渠道受到的影响不大,贸易顺差还在扩大。虽然出口市场份额有所下降,但出口增速仍然较快。我国贸易顺差扩大的主要原因还是国内需求不足。但明年全球经济增长放缓甚至衰退,对中国的溢出影响可能会演变为金融+实体经济的双重冲击。所以,我们面临的挑战也是前所未有的,中国遭遇的外部冲击可能会不同于1998年亚洲金融危机和2008年全球金融海啸,也不同于2020年公共卫生危机。我认为除了治本之策,恐怕还有一些应急措施,现在应该着手从宏观和微观层面研究应对预案。

宏观层面:

第一,要做好自己的事情,更加高效地统筹疫情防控和经济社会发展,保持经济运行在合理区间。既要稳增长,又要推改革,还要扩开放。当前我国经济面临的“三重压力”中,对金融危机影响最大的就是预期管理。如何引导好、管理好市场预期,这是很大的挑战,也是一门学问。比如,保持经济运行在合理区间,什么是“合理区间”?我们习惯于每年都制定一个年度经济增长预期目标。今年年初设定的目标是5.5%,现在只能争取个别季度达到5%。明年如何设定目标?按照国际货币基金组织的预测,明年中国经济增速可能在4.4%,并很有可能被进一步下调。此外,还有房地产问题。过去,房地产是中国经济增长的重要拉动力,今年却变成重要的拖累。明年房地产市场困境能否得到根本扭转?这对于稳定市场预期有很重要的信号作用。

第二,面对明年外部的不确定、不稳定因素,要继续保持汇率政策的灵活性。今年,人民币汇率灵活性比较大,很多海外机构对此表示赞赏。2月19日,我在CWM50闭门会上提出美联储紧缩对中国的溢出影响有四种场景或者阶段。今年初,我们已经渡过了第一个场景或者阶段,即美联储紧缩,中国外资流入减缓,人民币汇率继续升值只是升值放慢。现在,已进入了第二个场景或者阶段,即美联储启动加息和缩表,经济金融动荡加剧,中国出现阶段性资本外流,人民币汇率有涨有跌、双向波动。明年有可能是剩下的二、三、四三个场景,同时人民币汇率既可能涨也可能跌。明年人民币涨还是跌,不取决于美元强弱,也不取决于中美利差,而取决于中国经济基本面。如果中国经济好,人民币有可能重新上涨。如果明年中国经济面临更大挑战,人民币可能会面临较大调整压力。因此,我们要继续发挥汇率吸收内外部冲击的“减振器”作用,才能更好保障货币政策的自主空间,更好发挥稳健货币政策对实体经济的支持作用。

第三,各部门要各司其职,做好应对预案。一方面要加强对海外经济金融形势的研判,加强对跨境资本流动的监测分析。另一方面,针对各金融市场,包括股市、债市、汇市、房地产市场、大宗商品市场等,相关部门应该准备好应对预案。在此基础上,各监管部门要加强信息共享和监管协调,国务院金融委可以发挥协调作用。再一方面,还要加强统计工作,提高数据透明度。特别是当不确定性很大的时候,如果没有数据往往会造成很多不必要且无端的猜测,容易出现预期脱锚。

第四,要加强国际经济政策的协调。当前,由于百年变局演进,全球性经济政策协调非常困难。但在经济金融全球化、一体化背景下,任何经济金融危机都可能是全球性的,这必然要求各国特别是大国之间的政策协调。最近几年,国际博弈十分激烈,各国之间缺乏互信合作,但危机既是“危”,也是“机”。如果明年全球在经济金融方面面临更大挑战,各国可能会有新的合作基础和意愿。对此,我们要提前做好准备,明确在国际经济政策协调方面我国能做什么、需要别人为我国做什么。避免危机之下,对我们只有“危”没有“机”。

微观层面:

第一,个人投资者要降低投资回报预期。无论内部还是外部,明年都面临很多不确定、不稳定的因素,投资者应该量力而行。要对资产价格的波动性放大有思想准备,不要指望赚快钱,而要坚持价值投资。同时,不能只看国内的政策和经济表现,还要关注海外的传染效应。很多人只看到国内货币政策宽松,就认为宽流动性会利好股市,而没注意这只是给定其他条件不变时的判断,国际经济金融动荡同样会从实体、金融和信心渠道影响国内市场。比如说,

去年底,很多人认为,利率下行会利好国内权益类投资。但当时我们就提出,利率下行可以提高股市估值,但在经济下行情况下,市场风险偏好下降,上市公司盈利下滑,股市也会面临调整压力。所以,由利率下行线性外推出股市上涨,显然是把问题想简单了。

第二,相关企业和机构要加强控制对外风险敞口。2008年底,我国民间对外金融资产还不到1万亿美元,今年6月底已达到将近6万亿美元。同期,我国民间对外金融负债也从1.57万亿升至7.07万亿美元。因此,与2008年金融危机时相比,我国对外金融风险敞口大大增加,容不得半点疏忽。从国家层面看,即使中国有3万亿的储备资产,是对外净债权,但这不意味着个体没有风险。中国外汇储备量曾经在4万亿时,人民币汇率仍会下跌,市场仍会恐慌。所以,首先,各个相关市场主体都要摸清楚各自对外金融资产负债的风险底数。其次,有条件的市场主体应该适当降低对外风险敞口,对持有的风险敞口加大对冲力度。

文字整理:默渊
责任编辑:杨斯博

 

 

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创建时间:2022-10-28
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