白重恩对话橡树资本马克斯：全球经济巨变下投资应如何布局？

首先，我读了您的投资战略和投资理念方面的介绍，其中您强调的一点，要进行从下往上的研究。虽然您非常强调底层的研究，但我想先从宏观经济讲起，先从上讲起。

过去几年有一个非常重要的进展，就是通胀。现在通胀已经达到了40年的最高，因为通胀的发展，美国的货币政策，当然还有其他发达经济体的货币政策，和之前相比有很大的差别。我们已经看到了加息在过去几年非常快速。现在全球的经济和金融体系看起来和之前是不一样的。现在我们进入到一个所谓的新时代，这个新时代和过去40年是不一样的。过去40年通胀和利率都非常低，货币政策一直是比较宽松的。

您认为这个巨大的变化会带来什么影响？尤其您认为整个世界现在进入到什么样的商业周期？

霍华德·马克斯：非常感谢您如此精彩的提问，这也是一个很大的问题。

我最近有一个讲话里面提到了投资环境和经济环境的变化，并不是说一定要强调宏观方面的转变，但是我感觉您说的没错，我们有必要先从宏观谈起。在80年代的时候，我有一笔银行贷款，银行就给我一张纸条，告诉我当时的利率是22%。40年之后的2020年，我可以用2%的固定利率借到15年的贷款。这中间20%的利率的下降，应该是金融体系在过去五十年内除中国经济奇迹外所发生的最重要的事件。

利率的下降在过去的50年里为投资者带来了丰厚的利润。利率下降刺激了企业发展，降低了企业的资金成本，提高了资产价值，让借方的日子过得更轻松，而贷方的日子则更难。就像您刚才谈到的，我们在70年代看到的通货膨胀，自1980年以来一直处于休眠状态。美联储和其他央行因此可以保持非常宽松的货币政策，这对于企业的经营者、资产的所有者以及借款人来说都非常有利。这些是当时特别是08年金融危机后的主导环境。

在2009年金融危机结束后，美联储仍把利率保持在前所未有的低水平，甚至可以说是危机水平，虽然在我看来，当时的危机已经结束，而这更加剧了此前所说的趋势。融资容易，破产不多，商业表现良好，资产价值强劲，投资者充满信心、无所畏惧，这些都是我们自2009年至2021年底看到的主导环境。

白重恩：好的，您刚才谈到了在过去40年，我们的融资成本低，营商容易，而现在发生了一系列的变化，包括新冠疫情所引起的变化，包括消费者的需求、通胀，还包括央行的一些对应措施，通过加息导致融资成本上升，等等。与此同时，我们的投资策略也必须要随之而变。大家都需要在自己做出投资决策的时候考虑到这些沧海巨变。

在这些沧海巨变的背景下，具体到金融市场，您对当前的全球金融市场是怎样的看法？我们在2022年经历了股票和固收市场的"双降"。您认为2022年的这种情况是否会在2023年重现？

霍华德·马克斯：我之前也谈到，利率的下降对于资产的价格来说是非常有利的。同样，我们在2022年看到，利率的上升对资产的价格带来了不利的影响。就像您刚才谈到的那样，2022年可以说是历史上股票和债券组合表现最差的或者是第二差的一个年份。如果考虑股票和债券组合的表现，比如说60%的股票和40%的债券投资组合，其表现可能是在过去100年内最差的或者第二差的。

2023年这样的状况是否会继续？我相信美联储会继续加息，直到通胀和通胀的情绪都被彻底消除。之后，我认为联储会进入一个缓慢加息的阶段，我们将不会在今年看到降息。同时，更高的利率也意味着更低的资产价格，所以价格的下降也会继续。

但是，我们也必须要考虑到下降的程度。在2022年，我们经历了整个历史上最大规模以及最快的加息过程，美联储在短短9个月内将联邦基金利率从0%提高到4.5%。今年，我认为正常的预期是利率将上升1%，可能会稍微多一些，但是我们假设为1%。去年是4.5%，今年是1%。虽然这仍然会给整个资产价格带来负面影响，但影响程度将不如去年。

资产价格也没有异常的高。如果你看标普500指数，它的市盈率是18~19，相较于二战后15~16的平均水平略高20%，虽然高，但还不至于疯狂。在2000年的时候，市盈率曾达到了32，即使是2020年底的时候也有23，当时都是非常高的市盈率水平，但现在只是比平均水平略高。

白重恩：好的，您提到美联储会继续加息，但是速度会比去年放缓，这可能会对于资产价格产生一些负面影响，但是总体影响的幅度并不像2022年这么大。同时，资产的估值也并不是那么高，只是比正常水平略高。这对于投资人来说，也是一个"定心丸"。我们也可以看到，在金融市场上，利率水平对于资产的价格会产生很大的影响。最近我们也看到硅谷银行破产，有些人认为，这是由于加息所导致的。如果说利率继续上行，即便说上行的幅度放缓，它是否会对于整个的银行业产生更加广泛的影响？这样的一种影响是否会波及到经济的其他部门？或者说对整个的金融市场产生影响？

霍华德·马克斯：非常好的问题。我认为，我们上周所看到的像硅谷银行所发生的事件，还有其他两个区域性银行的破产，与其说是一种趋势的预示，不如说是一些个别事件。这些银行的业务都高度集中于少数资产类别或少数类型的存款人，而且在地区上非常集中，也就是说他们把太多的鸡蛋都放到了一个篮子里。

比如硅谷银行，存款人有非常多的现金，他们把很多的现金都存到了银行里。因为他们有这么多的现金，不需要借钱，而银行里面存款很多，贷款需求很少。在这样的情况下，银行有多余的资本和多余的现金，他们将其投资于美国国债和机构抵押贷款。通常情况下，这些都是非常安全的资产，你不会因为持有机构抵押贷款而陷入麻烦。但是，他们有一个重大的错误，就是银行的管理者投资了长期债券。也许是考虑到收益率曲线的形状，期限越长，利息也越高。但是他们投资的时间有问题。他们在2020年和2021年美联储刚刚开始快速加息之前投资了这些长期债券。因此，虽然看上去他们的资产负债表是比较安全的，很多都是投资于抵押贷款和长期债券，但随着利率的上行，这些投资开始承压，承受了巨大的损失，尤其是他们的债券投资。

通常情况下，这些债券因属于持有到期类投资而不必进行盯市估值。但问题是关于银行的一些令人不安的消息开始流传，而像硅谷银行的客户间关系密切，他们听到这些传闻之后，很快就相互传播，大家就开始挤兑。任何一个银行都没有办法突然之间有这么多的现金来应对这样的挤兑，所以他们必须要把他们本准备持有至到期的债券都在市场上卖出。他们本可以不考虑债券收益率的变化对债券价格的影响，但卖出使得他们需要在账面上记录损失，从而造成资本金下降，这又导致了更多的流言和更多的挤兑，银行陷入了恶性循环直至崩溃。但希望刚才我所描述的这样一种情况表明硅谷银行只是个例，并不是一个常见的现象。我个人认为，硅谷银行的事件不会引起一系列的涟漪效应或者说产生系统性的影响。

白重恩：好的，您觉得硅谷银行的破产，还有其他几个银行的问题不会引发更广泛的金融危机，所以这次和2008年和2009年不同，这是非常好的消息。我印象深刻的是刚才您提到过"集中度"这个词，硅谷银行的负债端存款人类型集中度比较高，存款方面有人取钱就会出现挤兑，资产侧投资组合集中度比较高，主要集中在价值容易受到利率变化影响的资产，所以这是产生问题的主要原因，但是这并不是所有银行都出现的问题，这也是为什么不会引发系统性风险。同时，您刚才还提到硅谷银行和早些时候的一些案例的差别，早前导致2008年金融危机的问题在今天也并不存在，所以这点听起来也非常令人放心。谢谢您。

更早些时候您还提到货币政策的转变，您说过之后人们的投资战略也需要调整，能不能请您更具体地介绍一下到底在哪些领域投资战略需要调整以适应新的环境？

霍华德·马克斯：我之前提到过利率下调的助力现在没有了，也就是说对股票不再有利。同时现在借款也没有那么容易。从2009年到2021年，我们生活在一个市场偏好资产持有者和借款人的阶段，而现在我们处在一个更利于贷款人和可以找到便宜资产买入的世界。我想尤其请大家关注信贷。橡树资本主要投资的资产类别之一就是高收益债券，即评级低于投资级别的债券。1978年，我在花旗银行首先开创了这个资产类别的投资并创立了这类基金，因此我们在这方面具有丰富的经验。一年前，这些债券大概有4.5%的收益率，这一水平对我们的客户来讲并不能帮助他们实现投资目标。而现在的收益率差不多是9%，相较于我们客户5-7%的目标投资收益率，即使将潜在的违约风险或费用考虑在内，9%的债务组合回报率也已经是非常好了。

白重恩：您可能也预计到，今天多数听众都来自中国，有一些是为中国投资者服务的，有一些本身就是中国的投资者，有一些是持有大量资产、需要投资的人。鉴于所发生的这些变化，对投资者来说，在中国有哪些好的投资机会呢？中国的投资者如何受益于当前全球新局势呢？

霍华德·马克斯：我们现在依然在帮助客户在中国进行投资。我们自20多年前起就开始投资中国股市，我们现在依然持有中国股票。随着我们的客户数量增长，我们持有的资产也在增长。除此之外，您也知道我们的专长之一是投资困境债务。从2015年开始，我们开始投资中国的不良贷款，最开始是和一些资产管理公司合作，现在我们在中国也有自己的子公司。我们的业绩优异，整个过程具有丰厚回报。我们对这些投资仍充满信心，并将继续进行此类的投资。我们相信中国，并在未来会继续相信中国。我们也将继续致力于在中国投资，我认为股市和债市都非常具有吸引力。

白重恩：您刚才提到了您主要擅长做不良资产投资，包括不良贷款相关的，我想这方面应该有很多机会，因为中国现在正在经历巨大的结构性转型。在结构性转型的过程中，有一些行业肯定不会持续地像过去那样繁荣发展，这将出现一大批困境资产。我希望您可以帮助我们中国的银行体系来应对这些不良贷款或者是困境资产相关的问题，同时也帮助中国的投资者抓住这些机会，并且在这个过程中受益。

霍华德·马克斯：我也有几个问题想问您，白先生。

前段时间中国的"两会"刚刚结束，所以我想知道一下您觉得"两会"在进一步开放方面有哪些指示？这对我们来讲都是非常关心的话题。

霍华德·马克斯：好的，这很好。同时我也感觉到中国是欢迎我们所提供的服务的，而且也非常高兴听到关于中国进一步开放的信心还有协调标准对标方面的决心。

美联储目前正处于加息周期，而中国人民银行为了促进经济的发展，现在是在降息，并且放宽了房地产领域的政策。您觉得中国和美国会继续保持不同的经济周期还是最后会趋同？

白重恩：一年前，中国央行副行长讲到了这点，中国的环境，中国的经济现在不同于美国的经济，比方说我们没有高通胀，我们的CPI只有2%的增长，这是去年的增幅。而在美国和其他发达国家几乎是两位数的增幅，这就是中国央行采取不同货币政策的重要原因。同时，相对来讲，我们中国的经济现在还是有比较高的增幅的潜力，我们预计中国的经济增幅应该还是高于美国的经济增幅，所以说为了实现潜在的增幅，资金的成本就不能太高，也不能太不同于经济增幅，这也是另外一个原因。我们希望能够实现经济高增长，所以在制定货币政策的时候会考虑到这点。未来有可能美国控制了通胀之后，货币政策有可能会回归正常，我们不知道什么时候，我希望应该尽快能够实现。我并不觉得中国会出现高通胀，如果两国经济体遇到的通胀压力是类似的，那么货币政策也就有可能会趋同。所以这是我的观点。但是在这之前肯定两国的政策还是有所不同。

霍华德·马克斯：这是非常有帮助的回答。

最后，有一点我尤其感兴趣，因为我们是提供金融服务和投资服务的。就中国家庭而言，只有40%的资产是分配到金融市场的，60%的资产是分配到房地产、汽车等实物资产，而相比之下，美国家庭70%以上的资产是分配到金融市场的，只有不到25%的资产是投资于房地产这些实物资产的。那么这是我们每个国家处于经济增长周期不同而导致的吗？在未来十年，您觉得中国家庭在金融产品方面的投资会出现快速的增长吗？

白重恩：我相信中国家庭未来金融产品投资在投资组合中的占比会上升，但我不确定是否会是快速的上升，是快速的上升还是逐步的上升，但是总体是要上升的。有几个主要原因。首先，我们可以看到中美两国的金融体系很不一样，美国更多是市场为主导的，中国更多是金融的中介机构扮演主要的角色。还有另外一个原因，中国的投资者仍然还处在逐渐成熟的阶段，对于他们来说，金融资产的投资尽管已经有十多年了，但人们还在学习过程中，对他们来说仍然是一个较新的事物。我们的金融机构也是在尽非常大的努力来进行投资者教育。因此，他们愿意采取更长远的眼光。当他们进行投资时，他们愿意投资债券，而不是自己挑选股票。所以我们也看到，中国的基金行业过去几年发展非常地迅速，我也相信这样的趋势在未来仍然会延续，这也会帮助中国的家庭来持有更多的金融资产。同时，中国的金融监管也变得更加友好，尤其是对于小型投资者和投资散户来说都是如此，这样他们也可以对于金融产品的安全性有更多的信心和信任，这样他们才能够增加在整体投资中提高金融资产占比。希望我刚才的回答给您提供了一些有效信息。

霍华德·马克斯：当然如此。我也很高兴能够见证中国家庭投资逐步地增长，并且参与其中，为投资者教育做出贡献。我的书以中文出版已经超过12年了，而且整体发行量超过50万册，我感到十分荣幸。

白重恩：非常感谢您，霍华德·马克斯先生，我也非常地享受我们之间的对话。让我们保持联系。