郭向军：资产管理行业如何应对全球范式转换？

中投公司自 2007 年成立以来，已经 15 个年头，也经历了全球资产管理行业很多大的变化。其中最为重要的变化是，自2008年金融危机以来，在全球低利率低通胀的大环境下，私募市场快速发展，已兴起成为资产管理行业里的中坚力量。当前，全球私募市场总规模已经达到12万亿美元，在过去六年里翻了一倍，发展迅速。体量上，杠杆并购约占三分之一、VC成长约占三分之一，其余部分以实物资产为主，兼有私募信用。2009年美国市场以股、债募集的新资金中，私募资本约占20%，如今已占35%以上。

在私募市场快速兴起的背后，我们可以看到发生在资产管理行业里的一些结构性的变化。从行业的供给看，金融危机之后，随着《巴塞尔协议 III 》等监管政策的出台，传统商业银行和金融公司在一些企业借贷的市场中退出，企业主要通过银行和证券交易所进行融资的传统模式被打破，私募业务获得空间。同时，一些新兴的商业模式可能更适合私募市场。例如一些创新驱动、无形资产比重高、处于快速发展的公司，在私募市场可以免于披露各类报告、股价盯市波动等负担。企业的这些需求和私募市场自身持续的资金流入相呼应，形成正面反馈。

谈到私募市场的资金流入，一个重要的来源是全球机构投资者在资产配置框架上的变化。过去常见的公开市场股债配置方式，比如60股40债、70股30债，在非传统货币政策的环境下表现出一些新的问题，分散性和有效性均下降。然而，私募资产在这些方面有一定优势，比如部分参照公开市场、部分依据现金流折现、按季度估值的估值方式，能够比较有效地平滑一些短期波动；又如非流动资产相对于公开资产的溢价，在长期低息的环境中为投资者贡献了不错的回报；再又有与其他大类资产的分散效应等。过去多年里，全球机构投资者纷纷加大对私募资产的配置布局，美国养老金的相关配置比例增加了一倍，一些流动性需求没那么高的主权基金或养老金的私募配置往往更多。我们还在市场上看到，一些国际上的诸如新加坡淡马锡、加拿大养老金、美国加州退休基金等投资者，不仅在积极布局私募市场，而且不再局限于LP的传统定位，正在与GP进行更多的合作，以共同投资、直接投资的方式参与到私募市场中来。

这样的配置变化，也引发了新的讨论。比如说，总组合的流动性与私募资产配置之间的最优解在哪里，总组合的流动性会多大地受到私募资产的制约。嵌入型杠杆、费用增加、透明度有限、估值泡沫等因素，也带来了新的问题。

总结来讲：私募市场的兴起和演化，其规模、其复杂性，都是前所未有的。

过去一年是全球资本市场很不寻常的一年，也是范式转换的重要一年。通胀作为一个货币现象消失多年之后，在美欧等发达国家又快速高企，一度达到80年代以来的最高点位。与此同时，俄乌冲突、中美博弈、产业链重构等成为地缘方面的热点话题，引发很多讨论，对经济发展、跨境投资也构成了负面影响。在这样的范式转换下，资产管理行业又出现了一些新的特点和新的变化。 

私募股权的热度有所回调。在去年的市场下行中，公开市场股票的调整速度更快，私募市场受到估值方式的影响，价格信号的调整滞后，也带来成交的萎缩，一些私募投资人因此转向公开市场退市交易。总体上在募资、投资和退出上均有放缓。低利率低通胀环境下表现较热的VC成长类项目，在去年以来的通胀和升息环境中有所承压，融资可能受阻，甚至产生流动性压力。近日这一压力传导到了硅谷银行的负债端，与该银行在资产端的问题相结合，产生了资产和负债的期限错配，导致了银行的关闭。

私募信用以浮动利息为主，在升息和流动性回收的环境中表现出一定的韧性。我们可以看到，企业当前的借贷成本、再融资利率均在上升，这对私募信用投资者来讲是更有利的投资窗口。同时，如前面提到，传统银行在一些借贷市场的份额降低，如今私募信用也在开拓着房地产和基础设施的借贷市场。总体上，当前对一些私募信用投资收益的乐观程度甚至可能高于私募股权，但也要警惕潜在衰退对违约率和损失率的影响。

实物资产方面，正在从传统业态向新业态转变，投资者更加注重通胀对冲的作用。全球范围看，传统的写字楼和大型商场超市可能供大于求。一些新的业态正在获得投资者的青睐，比如数字基础设施、物流设施、生命科学地产、出租公寓等，从新旧动能的转换、新经济的发展中获益。

公开市场方面，股票经历了明显的风格转变，债券已有较大的配置价值。在过往低利率低通胀的宽松环境下，长久期、低现金收益、高成长的风格持续跑赢了价值风格，一些投资者或被动或主动地超配了成长。去年价值风格回归，又大幅跑赢了成长，今后保持成长与价值的均衡配置可能是更理性的配置方式。同时，随着公开与私募之间的界限变得模糊，两者之间的交汇地带出现了更多的一二级联动机会。我们看到，Pre-IPO投资中已经不乏公开市场投资人的身影，一些私募投资人也会在公开市场股票产生波动时进行投资。

去年高度波动的市场环境也为对冲基金提供了较好的交易环境和获取阿尔法的机会。一些交易灵活、与市场相关性低的策略，比如宏观策略、套利策略、股票中性策略可能有好的投资机会。