华泰保险首席投资官杨平：长期资金面临的机会和应对策略

国内理财子公司成立时间较短，但规模已达近30万亿元。公募基金的规模也突破了30万亿元。目前正式运营的保险资管公司只有35家，但管理资金规模达28.2万亿元。由此可见，各类资管机构都有自身的独特禀赋。保险资管机构脱胎于保险公司，对负债类长期资金的管理经验相对更丰富。华泰资产作为保险类资产管理公司，是业内第三家成立的机构，目前已有19年的营运经验，有一些想法、经验和教训希望和大家分享:

我国长期资金得到长足发展，已经成为中国资本市场重要组成部分，但目前也面临一些挑战。

一是投资回报率下降，长期资金面临资产荒。改革开放后，中国经济发展经历了三个阶段：第一阶段（1993年-2008年）是全球化高增长期，以中国加入WTO为主要动力。第二阶段（2009年-2018年）是国内投资拉动期，经济主要由房地产和基建驱动。第三阶段（2018年以来）进入高质量发展新阶段，社会资本回报率下降，导致长期资金面临资产荒。

目前长期资金主要投资于权益类、固收类两个方向。虽然无法明确给出GDP增长率和10年期国债收益率的线性关系，但10年前GDP增速为8%时，10年期国债收益率约为4%至5%；目前GDP增速是5%，10年期国债收益率为2%。从这一角度看，随着中国进入高质量发展新阶段，社会资本回报率在趋势下移。

二是利差损与久期错配风险不断放大。一方面，国债收益率下行至历史新低，票息收益减少，资本利得空间不足，但存量保单有相对高息的刚性支出，保险公司利差损压力逐步增大。目前规模较大、负债端管理较好的机构，利率普遍在3%以上，不少公司更高达4.5%甚至5%以上。这意味着配置利率债就会产生利差损失。目前3A评级的信用债收益率也并未超过3%，利差损影响非常明显。

另一方面，保险资金“长钱短配”特征凸显，再投资压力大。我国寿险、养老金等长线资金的平均负债久期超过10年，但配置资产久期一般在5年附近。久期错配会导致再投资压力增大。利率下行时，随着高收益率资产逐步到期，新配置资产收益率显著低于到期资产。尽管年金、养老金没有刚性成本，但预期收益率通常在3.75%或4%以上，对长期资金的管理和运用构成了重要挑战。

三是各类别资产收益率的结构分化显著加大。除股、债先天分化外，固收资产在不同区域间、行业间、企业间的信用利差在持续加大，这对长期资金投资的信用评估能力提出更高要求。由于行业和区域发展不平衡，相同信用评级的资产在不同地区承担的实际信用风险和市场定价差异较大。另一方面，随着产业转型升级与创新迭代速度加快，权益市场结构特征突出，行业轮动加快，权益投资结构配置能力要求也在显著提升。若干年前，我国权益类资产就已经出现结构性行情。去年以来，低估值、高分红股票涨势较好，导致大类资产的结构化特征越来越明显，行业间的资产管理难度进一步增加。

四是国际环境日趋复杂，不确定性压低风险资产价格，增加投资难度。

五是考核短期化问题仍然突出。几年前，我公司就已尝试将短期考核（年度考核）和长期考核（三到五年的业绩考核）统筹起来考虑。但经过几年实践，操作难度非常大。挑战并非来自公司内部，而主要来自委托人。比如某些投资经理过去三年、甚至五年的投资业绩都很好，但只要在某一年或某半年投资业绩不佳，就可能被委托人快速更换，此种考核方式给投资带来了很大挑战。

第一，要提升资产配置能力，应对市场新常态。资产配置能力体现在两个方面：一是提升大类资产配置能力，积极应对新时代市场变化与资产收益特征，提升长期资金的配置能力和灵活度。二是优化品种资产的结构配置能力，积极探索品种资产中的价值发现，提升权益类资产配置比例，优化结构配置提升长期收益水平。目前我国资产类别不断拓展，除传统的固收和权益类资产外，还有贵金属、国内房地产、QDII、REITs等，这给长期资金投资带来了新的机会。

第二，要加大权益配置力度，增厚长期收益。一是要汲取国际经验，主动提升配置力度。为应对利率中枢下行困境，海外长久期寿险公司持续加大权益类资产配置比例。而境内长期资金权益类配置一向偏低，需要改善这一趋势。

二是要增配股息类资产。未来一段时间，国内利率或维持中性偏低水平，可以通过持有经营稳健的股息类资产替代相应的固定收益投资，否则继续传统地配置固收，利差难以避免。过去一年多的股票市场经验证明，部分股票虽然不是成长性的，但却是价值型的，可以持续提供相对稳定的股息回报。未来随着利率不断下行，这类资产对中长期资金的吸引力会越来越大。有些投资者本是为了股息而投资价值性股票，但在市场上购入后反而会获得资本增值利润，未来要积极寻找这种资产。

三是要布局“折扣”投资，遴选优质的定增、PE等一级和一级半市场项目，享受折价保护和估值保护，提供更高的收益安全垫。

四是要增加优质资产供给，发挥资本市场投融资功能支持实体经济发展，促进资本市场优质中长期资产供给，满足全社会的资金配置需求。

第三，要服务于新质生产力，分享产业发展成果。长期资金投资要求契合新质产业发展的方向。要注重分享产业发展的经济成果，提升长期资金收益率。

第四，要提升长期资金投资风控能力。新质生产力具有鲜明的行业导向，权益类资产也具备此特点。但权益类资产的风险类别远超固收，这也对长期资金管理人的风控能力提出了更高要求。

第五，要完善长期资金考核机制。发挥长线资金市场“稳定器”的作用，引导价值投资理念。目前各方对优化考核机制的看法逐渐趋于一致，尽早落地相关政策，对中长期资金管理而言，会迎来多赢的局面。